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高华证券:美联储的选择及其影响

发布时间:2019-10-09 17:36:20

高华证券:美联储的选择及其影响 2012-06-12 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

如果美联储官员下周决定有必要出台更多货币放松措施,那么他们有一些可选择的具体方案,其中三个主要方案包括:

(1)延长利率指引期限;(2)购买较长期国债;(3)购买按揭抵押证券(MBS)。

美联储官员还将不得不考虑如何为资产购买提供资金。这里也有三个主要选择:(1)不实施冲销操作的资产负债表扩张,与QE1和QE2类似;(2)实施冲销操作的资产负债表扩张,其中美联储通过发行其他负债抵消超额准备金的上升;(3)通过国债或按揭抵押证券进行更多“扭曲”操作。

我们认为,究竟是适度延长“扭曲操作”还是扩大按揭抵押证券和长期国债等购买计划(通过扩大资产负债表融资)目前还难以预测。我们的基本假设仍是后者——推出新的资产购买计划。

如果美联储官员下周决定有必要出台更多货币放松措施,那么他们有一些可选择的具体方案。每项方案都各有利弊,而且对金融市场的影响可能不一。在今天的日评中,我们分别探讨美联储放松金融状况的选择和为资产购买提供资金支持的工具选择,并概括我们以往对其影响的分析结果。

需要考虑的一些基本原则如下:首先,我们认为有必要将长期国债收益率分解成未来政策利率预期(可以视为利率的无风险部分)和一个期限溢价(补偿投资者持有的久期风险),这应有助于明确每项工具的影响。其次,各项放松工具的影响可能相互重叠,例如可能在资产负债表扩张中传递出关于政策利率的间接信号,或者在基金利率沟通中隐含对资产负债表未来走势的预期(参见我们此前对该主题的研究)。第三,市场人士已经计入了美联储进一步放松的部分预期。公布放松措施对利率的影响将取决于美联储的举措与当前预期有何差异。

放松策略美联储官员眼下有三项主要的放松政策选择:

1.延长利率指引期限。当前声明称,经济形势“可能支持联邦基金利率至少在2014年底之前维持超低利率”。美联储的一个选择是延长利率指引期限,例如延长至“2015年年中”,进而推迟预期的首次加息时间。延长利率指引期限可以影响未来政策利率预期,从而也有助于降低长期利率。

尽管对美联储而言这在一定程度上是一项成本相对较低的选择,但也存在一些弊端。最重要的是,要使利率指引的变化产生影响,需要让投资者认为这是可信的。鉴于当前指引期限已经很遥远,进一步延长的话可能不会被认为是完全可信的——或者至少在经济前景充满不确定性的情况下可能是无关紧要的(最近美联储副主席Yellen在讲话中也强调了这一点)。美联储官员在经济预测概要中提供的正式基金利率预测令这一问题更加复杂化。延长利率指引期限可能使得声明和经济预测概要越发相互背离。

2.购买较长期国债。第二个选择就是购买更多国债,与2009年3月(QE1)、2010年11月(QE2)和2011年9月(“扭曲”)宣布的放松措施一样。这样做的优势是美联储目前已拥有了使用这项工具的一些经验,因此对可能产生的影响有更大把握。

同时,美联储官员常常强调进一步购买资产的潜在成本或风险,如对利率所受影响有一定不确定性(尽管较小)、退出过程更复杂,以及可能出现他们不希望看到的通胀预期的上升(尽管下文的融资选择可能会缓冲这一成本/风险)。纽约联储行行长Dudley在11月份的讲话中也提到,进一步购买国债可能破坏市场运行。

3.购买按揭抵押证券(MBS).最后,购买MBS在最近一些美联储官员的讲话中被多次提及,可能会在下次会议上予以讨论。

购买MBS有助于降低期限溢价(进而降低无风险利率水平)以及国债收益率与按揭利率之差。最近美联储的研究表明,购买2000亿美元MBS将使期限溢价降低10-15个基点。此外,我们自己的研究表明相同规模的MBS购买计划将使国债收益率与按揭利率之差缩小10个基点左右。因此,购买MBS的影响和购买国债相似,但同时也对房地产市场提供了支撑。

但是,和其他方案一样,购买MBS计划也会面临一些代价。例如,美联储官员表示倾向于逐渐采用只包含国债的投资组合,进一步购买MBS显然与这一目标相背离。此外,最近几个月中二级市场利率的变动未完全传导到居民支付的利率中。例如,过去18个月里,虽然利率总体水平下滑,但一次和二次按揭利率之差有所扩大。

下表概括了我们所设想放松方案的潜在影响(假设目前市场均未计入这些因素)。例如,如果国债购买计划有50%已经计入市场中,利率由此产生的影响将是7.5-10个基点而不是15-20个基点。毋庸置疑,下表表明采取综合措施产生的影响最大,例如延长利率指引期限加购买国债和/或MBS。

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